李昕 中国政法大学法学院硕士研究生。
内容摘要
股东至上准则是美国公司法中的重要原则，同时是公司治理的基本遵循，公司设立和运行的主要目的就是为了股东利益。由于股东至上理论在学术界和司法界存在很多争议，因此基于规范层面梳理并厘清股东至上准则有重要意义。同时，因道奇诉福特汽车公司一案对该理论的发展具有重要地位， 故本文将在评析此案的基础上进一步探析股东至上准则。
关键词：股东至上准则 股东利益最大化 公司治理
股东至上准则在美国公司法中具有重要地位， 一般认为是公司董事决策时需要考虑的主要因素。一般而言，公司治理主要是董事会治理，其中的关键就是确保董事基于委托-代理关系为股东整体利益最大化负责。尽管股东至上准则因存在诸多不完美之处而备受争议，但在遵守以创造股东价值为目标的原则下，股东至上在现代公司治理中依然占据主导地位。
一
公司治理的要求——股东至上
公司治理实质上是解决所有权与经营权分离后产生的委托代理问题，公司治理目标主要在股东利益、管理者利益和所有利益相关者之间价值选择，以实现谁的利益为主导。美国的公司治理模式为股东至上主义，确保股东作为出资人的利益，将股东利益最大化作为衡量公司治理效率的标准。公司法的基本结构为公司成立和运营的目的是股东利益奠定基础，股东通过选举董事、批准基本交易和代表股东提起衍生诉讼来控制公司，雇员、债权人、供应商、客户和其他人可能拥有对公司的合同权利，但是股东拥有对公司的核心权利。
这种以股东为本位的原则通常被称为“股东至上”，其包含两层含义：一是股东财富最大化原则，根据该原则，董事有义务仅基于股东的长期利益做出决策，且这一原则在美国公司法中已经确立；二是终极股东控制原则，虽然股东不行使日常权力，但他们通过代理权竞争、机构投资者激进主义、股东诉讼和公司控制权市场等行使最终决定权。
用美国法律研究所《公司治理原则草案》的话说，那些对商业公司负责的人应该以“以提高公司利润和股东收益为目的进行商业活动”为目标。也即是说，公司决策人员可以在进行商业决策时基于股东长期利益的考虑暂时推迟股东的即时收益或者牺牲股东的短期利益，但最终落脚点必须是股东利益最大化。
股东至上准则要求公司董事和高级管理人员致力于股东利益的实现,如果在追求这一目标时与公司非股东利益相关者发生冲突，管理人员往往会牺牲特定非股东利益来最大化股东财富。从公司法的角度来看，管理人员在决策时并不会考虑对非股东利益的损害，因为他们的职责是对公司股东负责，没有义务考虑其他利害相关者的利益。但随着现代公司的发展，多年来反对股东至上占主导地位的声音不断上升，从20世纪30年代早期的梅里克·多德到80年代和90年代的爱德华·弗里曼，经济学家、法律理论家和道德哲学家们均试图主张高级经理和公司董事应尽多种义务，认为公司的管理应该符合众多利益相关者的利益。从公司治理的角度来看，虽然利益相关者理论有一定的合理性，但实际上会导致公司治理目标的多重性，导致管理人员决策效率低下，造成公司治理混乱等。根据传统经济学理论，企业的创立目的就是为了营利，“股东财富最大化”是综合股东、企业所有参与者和社会资源有效配置的最优选择。正如1970年米尔顿·弗里德曼在其经典文章《企业的社会责任是提高利润》中明确反对当时被“企业社会责任”捍卫者拥护的管理义务的扩大，认为企业高管应该按照其雇主（即股东）的愿望来经营企业，在遵守社会基本规则（在法律法规和道德习俗中均有体现）的情况下，尽可能多地赚钱。弗里德曼关于经理人对股东责任的辩护已经有将近半个世纪的历史了，但它的精神仍然存在于继续主导公司治理法则的概念和隐喻中，也就是说，股东至上准则的主导地位依旧不可动摇。
二
股东至上准则的规范来源
股东至上是现代上市公司董事会日常经营决策的一个主要因素，公司法学者对此的争论通常略过其描述性问题而直接跳到规范性问题：公司法是否应该要求利润最大化？各方面学者似乎都接受了股东至上准则的假定权力，很少对股东至上的规范来源进行分析。
（一）伯利与多德关于“股东至上”的争论
关于股东至上准则的规范起源的探讨最早可追溯到19世纪30年代梅里克·多德和阿道夫·伯利之间的辩论。当时美国公司正从一种主要用于公共工作的组织形式（建设和运营铁路、轮渡、桥梁等）扩展为私营企业的基本形式。二者争议的本质是想弄清在委托代理理论下，公司代理人究竟对谁负责这一问题，即仅仅对委托人股东负责，还是要兼顾其他利害关系人的利益。伯利的主张现在被称为“股东至上”，即公司的存在只是为了为股东赚钱。根据伯利的说法，公司法本质上是信托法的变体，公司经理负有为受益人即股东的利益来管理公司的信托义务。而多德则强烈反对伯利的“股东至上”理论，主张应该“将商业公司视为一种既具有盈利功能又具有社会服务功能的经济机构”，同时声称公司的正当目的（以及公司管理者的正当目的）并不局限于为股东赚钱，还应该包括为雇员提供更稳定的工作，为消费者提供更优质的产品，以及为整个社会做出更大的贡献。伯利的论点是以股东作为公司所有者的概念为前提的，经理人对股东的义务源于他们作为股东的受托人或代理人的角色，而多德的回应是一种本质上具有规范性、但在很大程度上具有抱负的论点，这种论点通过将公司经理的义务扩展到更广泛的受益人群体以扩大公司经理的信义概念，试图将公司法或商法与私法区分开，声称公众舆论正在使法律趋向于这样一种观点，即商业公司不仅具有盈利功能，而且具有社会服务功能。
实际上伯利和多德伯利之间关于公司代理人责任的讨论更多是一种观点的向洽而非向悖，因为二者在讨论的过程中互相采纳吸收对方的观点，最终一致赞同公司管理者对股东和其他利益相关者均负有广泛的信托义务，只是两种信托义务的范围不尽相同。尽管伯利和多德之间的讨论往往被视为关于公司社会责任的理论来源，但是我们不能忘记其出发点是为了论证股东至上的相关问题。
（二）美国早期商业公司中的股东至上
美国的商业公司最早可以追溯至建国初期，当时美国政府为了恢复国内经济，授权以私人资金设立公司从事公共事业，主要涵盖银行、交通、保险和制造业等重要行业。早期特许成立的公司目的在于实现社会的公共利益，同时对这些商业公司进行监督与限制，其所从事的所有活动都被认为是“具有某些社区利益的活动”。现代学者经常注意到，美国早期商业公司的特许经营是以公共利益为依据的，这意味着这些公司不应该为股东的最大利益服务。这种说法是可信的，因为直到19世纪中期，股东至上准则才开始盛行。这意味着，这些早期公司的经营方式与现代公司不同，早期公司的经营决策更尊重社会价值。尤其在当时的政治精英眼中，所有美利坚合众国人民都有着一致的根本利益，国家的职责就是维护和推进社会的“共同福祉”。同时早期法院并不认为公共利益与私人利益相冲突，主张公共利益是公司概念中固有的，股东至上可以更好地实现公共利益。当然美国早期商业公司中的公司章程所确定的公司成立与公共利益有关并不能以此证明公司是在股东至上的基础上运营的。但是早期公司章程、普通公司章程、司法判决和法律评论都反映了在类似的对待股利和投票规则中对股东至上的承诺，尤其美国早期的公司法和公司章程对规定股东享有获得股息的权利表明公司经营主要是为了股东的利益。此外，司法将经理和股东之间的关系定性为信托关系的一种，反映了对股东至上的早期接受，而衡平法院派生诉讼的发展表明当时法院接受了股东至上准则。由此可以看出，股东至上这一原则在早期公司中依然存在而且盛行。
19世纪后，第一批代表股东至上准则存在的案例开始出现，这些早期案例将股东视为董事行为的主要受益人，并经常将公司称为董事与股东之间建立的信托。在grayv. portland bank.一案中，休厄尔法官和塞奇威克法官均支持股东至上的观点，即公司经理有义务将现有股东的利益置于其他利益包括潜在股东的利益之上。值得注意的是，此时的“股东至上”仅仅是概念描述，尚未发展成原则性规范。正如merrickdodd所说，gray“可能被法院视为违反了董事的受信义务，但实际上，法院将其视为涉及股东的财产权，而非管理层的公平义务”。此外，派生诉讼机制的发展证明在早期司法判例中股东处于优先地位，在该机制下，股东有权要求损害公司利益的公司董事或控股股东赔偿公司的损失，而股东的这一诉权是从公司诉权中派生而来的，本质上是为了公司利益和股东的整体利益。尽管派生诉讼直到第一次采纳股东至上准则的robinsonv. smith.案中才被采纳，但大法官肯特早在1817年就提出:“那些不时行使公司权力的人， 可能以其受托人的身份对欺诈性违约行为向法院负责。”也就是说，股东在公司运营中虽然不享有直接的经营管理权，但其可以基于信托关系要求董事为其违反信托义务的行为负责。派生诉讼最早产生于英国，后被美国法院学习和借鉴，作为一种司法救济手段，其主要目的是监督和震慑公司管理人员，保护股东利益。将董事视为股东的受托人是典型的股东至上原则,股东可以利用派生诉讼追索公司对其受托人的债权并不当然意味着公司的经营是为了股东的利益，但是将信托原则和派生诉讼挂钩表明，派生诉讼和股东至上之间存在着千丝万缕的联系。
综上，早期商业公司的一系列证据表明，股东至上是形成公司法和商业实践的关键力量。尽管19世纪的公司法包含了一些对公司权力的怀疑以及保护非股东利益相关者特别是债权人利益的条款，但是这些限制并没有削弱股东至上的主导地位，早期的公司章程、判例以及股东派生诉讼的发展为股东至上准则的确立奠定了良好的基础。
（三）股东至上准则的诞生
如上所述，19世纪初的判例首次表明了股东至上的存在，这些案例将股东、董事和公司建构在一个信托关系中，公司就是信托本身，股东是受益人，董事为受托人。而信托这一说法最早出现在19世纪30年代一名小股东使用的，目的是要求董事对违反信托义务的行为承担个人责任。在robinsonv.smith.一案中，纽约衡平法院裁决了股东对纽约煤炭公司董事提起的违反信托的索赔，诉讼起因是，该公司没有继续从事其成立目的的煤矿开采业务，而是从事投机性投资，造成了巨额资金损失。尽管法院最终允许了被告提出的异议，因为原告没有声称公司拒绝起诉董事，法院认为公司应该作为原告或被告出庭，并给予原告相应修改的许可，但一个重要的门槛已被跨越，股东至上准则正式诞生。
之后法院继续在类似案件中使用信托理论对股东利益进行救济， 但是现如今这些案件的解决，尤其是在涉及控股股东自我交易或排挤少数股东等损害公司利益和其他股东利益的案件中，法院往往援引“对少数股东的压迫”原则而非股东至上准则。具体而言，19世纪末20世纪初，法院开始频繁提及“对少数股东的压迫”这一概念，股东压迫是有限责任公司或封闭公司中常见的大股东损害小股东利益的不当行为，常见情形主要有压迫、排挤和排斥，规制股东压迫的理由主要基于信义义务理论和合理期望理论，本质上都源于股东至上准则。在股东压迫诉讼理由发展成熟之前，法院面对股东压迫案件时一直运用股东至上准则对少数股东进行救济，在下文将要分析的道奇诉福特汽车公司中，股东至上与股东压迫之间的联系显而易见。
（四）股东至上的司法现状
尽管公司法通过股东选举权和信托原则要求管理层忠实于股东利益，但现行法律实际上并没有要求管理人员和董事以股东财富最大化为唯一目标来做出经营决策。美国大多数州的公司法规都允许甚至要求公司在公司章程中规定和限制公司成立的目的，公司可以在章程中规定公司运行的主要目的是为了股东利益，但实际上公司章程通常没有规定公司必须为股东的利益而运行，达特茅斯首席大法官马歇尔的意见中也没有任何表明公司是为股东的唯一利益而运行。相反，股东至上作为一种现代理论直到19世纪80年代中期才被广泛接受，它是基于判例法而不是成文法。特拉华州法院直到1985年才对企业目的作出回答，在unocalv. mesa petroleum co.案中，特拉华州最高法院裁定公司董事有义务为公司股东的最大利益行事， 但同时指出董事会可以考虑股东以外的利益相关者。毫无疑问，许多股东至上的支持者对优尼科的决定进行了严厉批评，特拉华州最高法院随后在revlon案中解释“公司在处理收购威胁时关心各种利害关系者是正确的，但前提是股东必须已获得一些相关利益”，即公司董事必须在任何时候追求公司股东的最佳利益,考虑非股东的利益只是为了证明它们对股东有益。revlon一案从此在特拉华州树立了股东至上理念，奠定了股东至上在特拉华州的基础。需要注意的是，虽然股东至上准则已被美国各州用来描述企业目标，但除特拉华州以外的其他州都明确授权公司利益相关者法规以认可更为广泛的企业价值概念，即董事也应考虑非股东利益相关者的利益。也就是说，目前股东至上准则在制定法、判例法和商业实践中似乎并不具有优势地位，在公司治理过程中存在很多不完美之处，但在遵守以创造股东价值为目标的原则下，股东至上准则是经济效率的必然选择，在现代公司治理中依然占据主导地位。
三
道奇诉福特汽车案与股东至上准则
尽管股东至上准则随着时间的推移已经有了无数的公式，现代学者最常引用的著名的道奇诉福特汽车公司案以说明股东至上准则的真正运用：“一个商业公司的组织和经营主要是为了股东的利益。董事的职权是为了服务这一目的。董事在裁量判断时必须严守能够达到这一目的的手段，决不能改变目的本身，董事不能通过降低利润或者不予分红的方式实现其他目的。”人们通常将法院的这一说明视为对公司目的为股东利益最大化的正式确立，但关于福特一案是否体现了股东至上准则的确立在学术界存有很大争议，接下来笔者将从具体案情进行分析道奇诉福特一案是否体现了“股东至上”的内涵。
（一）案情解析
在道奇兄弟诉福特公司案中，以亨利·福特为首的控股股东压制小股东道奇兄弟，将公司盈余全部用以投资建厂，拒绝分红，道奇兄弟遂请求法院强制分配利润进而实现股东利益。在上诉时，密歇根最高法院集中讨论了两个问题，这两个问题都涉及股东至上准则:一是董事未能宣布道奇兄弟要求的特别股息，是否属于“要求司法干预的董事的武断行为”，福特汽车以利润为资本，将其业务扩张至冶炼铁的计划是否应该被禁止，因为这“不利于公司及其股东的最佳利益”。法院拒绝发布关于第二个问题的禁制令，引用商业判断规则并承认“法官不是商业专家”。第一个问题激发了经常被引用的股东至上准则的声明，值得在此进行更详细的考虑。
本案中密歇根州最高法院从两个角度判断福特公司董事会拒绝分红是损害股东利益的不合理行为：一是针对福特先生在抗辩中提出的商业计划，法院简单地将汽车预期产量的提升（年产量从50万辆增加至60万辆以上）乘以售价的下降（从440美元降至360美元），就认为未来的净利润将低于当前年份，比按照正常价格销售至少少挣4800万美元。且如原告道奇兄弟所述，在一战的影响下全球范围内的劳动力和原料成本都会增加，这时候大规模扩大生产是极其鲁莽的投资，无疑会损害股东利益和公司利益。二是依据福特本人的慈善和利他主义动机，福特本人则公开表明公司的经营应该“顺便赚钱”，因为“商业是一种服务，而不是财富”。法院因此得出福特拒绝分红投资建厂的目的是为了雇员利益和社会利益，而非为了股东利益。而公司在大股东福特的控制下，公司正在向一个半慈善机构而非商业机构发展，小股东对公司决策等提出的意见基本“毫无意义”，小股东的经营管理权很难得到真正实现。因此法院通过强制利润分配为遭受压制的股东提供救济。
实际上法院认为福特提出的商业计划会损害股东利益这一结论的推导过程并不具备合理性。因为随着产能的提高，价格的降低可以被销量的增加所抵消。根据福特公司预计，届时年产量将会突破80万辆汽车，且预计建立的大型装配厂将会使“生产成本减少一半以上并会制造出更好的钢铁最后每辆车会节省9-10美元。假设这种节省也会反映在零件销售的利润上。最终，每售出一辆车将会得到相当可观的额外利润，或者允许汽车或零件售价的下降。”法院得出的福特公司未来年份的净利润将比往年至少少挣4800万美元的计算方式并不正确，表面上看每辆汽车售价降低80美元，在成本不变、产量不变的情况下总利润会降低，但是修建装配厂之后汽车的生产成本大幅下降，汽车产量大量增加，且当时福特汽车在市场上供不应求，汽车销量也会成倍增加，年利润亦会比之前增加很多，福特的商业计划“不是为了盈利并将损害股东利益”的结论显然站不住脚。虽然密歇根最高法院在判决书中从未使用“股东压迫”一词，但意见书中的分析毫无疑问地表明了它的重点——对受压迫的小股东进行救济。股东压迫学说的发展是因为法院认为传统上对越权、欺诈等追究责任的限制太多，道奇法院在给予股东至上准则的救济之前考虑了所有的传统理由。法院认为福特公司拟建立的冶炼厂之所以属于越权行为，是因为整个扩张计划不利于股东权利，违背了信托义务。此外，法院将福特公司不予分红的行为认定为不符合股东的合理期待，因为股东们设立公司的目的就在于通过红利的形式获得投资收益，拒绝分配会辜负股东们的期望。而这两点（信托义务和合理期待）恰好是现代规制股东压迫的理论来源，正如前文所述，道奇案将股东至上与股东压迫巧妙联系起来。
（二）福特公司违反“股东利益”还是“公司利益”
福特公司董事会的做法确实一定程度上损害了股东利益，尤其是股东对公司利润的期待利益和经营管理利益，但暂时停止分红并将利润用以投资建设工厂以扩大产能、削减成本并非没有代表公司的最佳利益。实践中关于“公司的最佳利益”一直存有很大争论，其是否仅指股东们享有的经济利益、是现存的经济利益还是可期待的经济利益、是追求长期利益还是短期利益等均在很大分歧。传统公司法理论认为，公司是由股东出资设立的，其产生是人们为了筹集资本、降低风险与成本，实现股东利益最大化。可见营利是公司存、成立的根本目的，公司的最佳利益无疑是为了盈利。从公司发展的历史来看，公司在早期仅以股东利润最大化为其唯一存在的目标，很少涉及社会及公共利益的影响。随着公司财富的积累，公司对经济社会的影响日益广泛，公司的经济活动逐渐涉及股东之外的利益相关群体，如职工、债权人、消费者、所在社区等受公司经营活动直接或间接影响的、与公司经营紧密联系的不同利益群体，公司亦越来越致力于社会就业、员工福利、慈善、社会捐赠等领域，承担更多的社会责任。公司虽是以营利为目的的企业法人，但不能一味地只追求利润，还应当考虑社会责任，从而确保公司的恰当运营和长远发挥发展，促进公司利益最大化。
也就是说，很多情况下，股东利益与公司利益并非完全一致，当董事会认为有利于公司的长期利益决定扩张生产规模，而股东则希望近期分得红利不愿承受公司未来投资所带来的风险时，股东利益与公司利益将会发生冲突。当股东利益与公司利益一致时，“股东利益最大化”与“企业价值最大化”等价，当二者不一致时，“股东利益最大化”与“企业价值最大化”必然存在差异。不可否认的是公司的成立源于股东的财产投资，但当公司成立以后，公司作为独立的法律主体有自己的利益追求，这种利益追求的结果同样会使股东的利益得以实现，但有时却会与股东的愿望相悖。因为在现代社会中，公司利益包括经济利益和社会利益，股东利益至上的追求必然会掩盖法人本体利益的追求。而随着证券市场的发展，股东从公司的设立者、管理者逐渐变成了证券投资者，从过去获取企业剩余价值为主转向直接投资于企业，以赚取股票差价为主，因此股东往往只追求自己的投资收益而不顾企业价值的长期实现。
股东利益与公司利益之间的冲突在美国20世纪80年代发生的敌意收购中表现突出。所谓敌意收购，收购者重金收购自己不喜欢的公司，然后更换董事会成员，调整目标公司的经营战略和经营计划，大量裁撤原有职工等。由于股东往往可以在敌意收购中获得超值的经济收益，所以往往会罔顾公司利益和其他利害关系者的利益，赞同敌意收购，而公司董事则在综合考虑公司发展和自身利益后反对敌意收购。表面上看，敌意收购中目标公司的董事会与股东之间存在不可磨合的利益冲突，但实质上反映了一个重要问题：公司董事应该以谁的利益为准呢？是“股东利益”还是“公司利益”呢？这一问题争议已久，尚无定论。在福特一案中，法官对道奇兄弟要求强制分配股利的救济似乎体现了法官将“股东利益最大化”置于“公司利益最大化”之上，但是正如前文所述，法官作出这一判决的动机并不仅仅是保护小股东的利润分配请求权，因为绝大数情况下法官基于商事判断规则不会干预公司诸如分红这种内部事务，因此主要是考虑到福特“骇人听闻”的、具有“社会主义”性质的慈善目的，以及为了对被控股股东打压下的小股东实施有力救济，所以本案并不是对公司利益的摒弃，而是防止控股股东打着为公司利益的旗号变相打压小股东，保护整体股东利益和公司的长远利益。
（三）福特案是否能够代表“股东至上”？
关于福特一案，学术界与司法实践中的反应大相径庭，美国公司法将该案纳入教科书案例大肆宣扬，学术界援引此案证明公司目的为“股东利益最大化”，而司法实践中法院面对股东至时鲜少援引这一案例，即使援引也常常与少数股东受到压迫有关。二者的不同态度不禁让人疑惑：道奇诉福特案中关于公司目的的解读是否正确呢？
学界对此争议较大， 有观点甚至认为道奇案关于公司目的是最大化股东利益的解读是错误的。正如stout教授所言，公司作为契约构建下的商业组织，最大化股东利益只是默认规则，股东可以通过合意予以更改，并非强制性要求，也就是说，公司以营利为主要目的，但并不是唯一目的。而mercy教授则对stout教授的观点持有异议，认为这次判决是对公司目的的准确说明。mercy认为公司法必须要求董事最大化股东利益，只是在实践上缺乏可执行性，因为商业世界具有极高的风险性和不可预测性，公司董事没有简单的算法、公式或规则可以用来确定哪种公司战略将为股东带来最大的回报，当公司董事只是假装最大化股东利益时，法院不可能进行事后判决。
stout教授和mercy教授关于道奇案的评价各有各的道理，简而言之，双方都认为股东利益最大化是实践中法院很少会执行的规则， 只是关于原因二人存在分歧，stout教授将案件的缺乏归因于该案中适用的法律规则不是好的法律，即判决本身是错误的，而mercy则归因于实际上不可能执行股东的财富最大化规则。在我看来，双方的观点各有道理，但我更赞同stout教授的主张，将福特案视为对“股东压迫”的救济而非“股东利益最大化”的体现，因为实践中“股东利益最大化”这一主张并不符合现代法律准则。正如前文所述，大部分州的公司法明确授权公司董事会在进行商业决策时不仅要考虑股东的利益，还要考虑雇员、顾客、债权人和社会的利益。司法实践中现代法官亦不会引用甚至回避福特案，许多案例表明董事在董事义务之外还有其他义务。虽然道奇诉福特案中法院在附随意见中所提到的“股东利益最大化”规则引起了广泛关注，法院最初使用股东至上准则来解决少数人持股的公司中大股东与小股东之间的纠纷，后演变成股东压迫原则。尽管股东压迫原则与股东至上之间存在联系（如前文所述，股东压迫的规制理由本质上来源于股东至上），但股东至上准则本身已经不再直接用于解决股东压迫问题。当然，股东至上准则要求董事为所有的股东利益行事，不仅仅适用于股东压迫案件中，上市公司中董事的信托义务也要求董事行为必须符合公司的最佳利益，这里的“公司的最佳利益”通常被理解为与股东的最佳长期利益相一致，也就是股东至上。但是商事判断规则的普遍运用使得股东至上准则实际上无法有效限制上市公司董事的经营决策行为，股东至上准则在实践中很难真正实现。
四
股东至上准则与商事判断规则
道奇案同样引发了笔者关于股东至上准则与商事判断规则彼此间关系的思考，尤其是二者几乎同时在美国法院开始发展。商事判断规则源于英美司法实践，目的是避免公司董事因合理的商事判断承担责任，系董事责任的避风港规则。一般认为商事判断规则最早出现于1829年路易斯安那州的“珀西案”，原告起诉三名银行董事涉嫌给银行带来不当损失，法院考虑了股东与董事之间的委托代理关系并着重分析了在给定情况下代理人的责任， 法院在判决中首次陈述了商事判断规则的标准，即董事对合理经营过程中每一个谨慎理性的人都会犯的失误不承担责任。“珀西案”之后，法院进一步改进了商事判断规则，但早期的判决都集中在对董事自由裁量权和过错的分析，直到20世纪法院才逐渐加入商事判断规则的程序性要素，要求原告负举证责任。
商业判断规则的早期属性最早出现于1924年特拉华州的“罗宾逊案”中，特拉华州衡平法院在此阐述了现代商事判断规则的三个基本前提：（1）假定董事的行为符合公司的最佳利益；（2）交易条款必须明显不公平才能克服这种假定；（3）董事们的行为如此不合理以至于完全被排除在诚实和合理的商业判断之外。
从上述定义来看，商事判断规则并不是无条件保护公司董事，董事的行为必须符合公司的最佳利益和股东的整体利益，但董事不必承担因善意过失给公司造成的损失。商事判断规则运用的同时强化了股东至上准则， 董事只要善意相信自己做出的决策是为了公司的最大利益就可以获得商事判断规则的保护，无论实际上董事会做出的决定是多么愚蠢，它可能会摧毁而不是最大化股东财富，但只要法院判定其所采用的程序是合理的或者是出于善意、为了促进公司利益，那么它就不会为董事责任提供任何依据。股东至上准则的初衷是为了保护股东利益，最大化股东财富，但商事判断规则的运用却给了侵害股东利益的董事“开脱罪责”的可能性。因为法院依据商业判断规则的标准就董事的行为过程进行审查时，只要认定董事的行为是属于商业判断的事项，多数情况下法院可以采取简易程序驳回追究董事责任的诉讼，而不再就董事是否违反勤勉义务进行实质上的审查。即使进行勤勉义务审查，司法实践中也难以给出满意答复。但需要指出的是，在商事判断规则支撑下的股东至上准则存在一个重大不足，即公司董事因此会有一种明显的动机去最大化短期利润，可能导致以公司的整体生存能力为代价。当股东至上准则产生反作用时，商事判断规则很可能会让股东失去有意义的追索权。因此，实践中，商事判断规则的普遍运用使得股东至上准则无法有效限制上市公司董事的经营决策行为，股东至上准则很难真正发挥作用。
道奇兄弟诉福特公司案侧面反映出封闭公司中中小股东的生存状况，由此引发一个重要的法律问题：当中小股东认为其股利分配请求权受损而起诉董事，董事能否援引商事判断规则进行抗辩呢？首先假设本案中福特先生没有在法庭上“大放厥词”，没有宣称小股东不配享受巨额分红以及将公司利润投资建厂主要是为了扩大就业、为社会提供福利，假设其可以坦诚地“承认”自己是为了公司的长久发展、实现公司和股东利益最大化，那么法院能否根据商事判断规则排除对福特公司利润分配的司法审查呢？笔者认为，尽管本案中法院在说理部分稍有牵强之处，但答案恐怕依然是否定的。因为在封闭公司中，由于缺乏单方退出权，当小股东受到不公平损害时很难顺利将其资本从公司撤离，因此在考虑董事决定不予分红的决策是否可以受商事判断规则保护时，首先应当审查是否存在股东压迫等不当行为，因为此时身为董事的大股东往往会凭借管理优势获益，产生不公正的利益冲突，不符合商事判断规则的适用前提。虽然大股东与小股东之间的利益冲突并不会必然导致法官在审理时彻底排除商事判断规则的适用，但一定程度上会影响法官对董事责任的认定。传统公司法认为，小股东不会仅因为股东身份本身即享有应该被分红的合理预期，而是基于公司章程或公司成立之初即达成的分红合意。而道奇兄弟显然享有分红的合理预期，因为在董事会决议停止分红的前十年，福特汽车公司每年都将45%的利润用于分红，法律应当保护其合理预期。
总结
股东至上准则将公司的目标定义为股东财富最大化，现有法律理论对股东至上的支持无疑是有限的，其似乎更多是一种公司治理角度经济效率的最优选择，但是股东至上准则目前依然在美国司法中占主导地位，背后的深层原因值得进一步研究。关于股东至上准则的争议一直存在，在这里笔者并不打算对股东至上准则“盖棺定论”，实际上这样做也并无很大意义。本文欲梳理和回顾股东至上准则的历史沿革以及司法实践中的态度变化，以期对股东至上准则有一个较为全面的了解，这不仅有助于对美国公司法的学习，对公司治理研究亦有所助益。此外，笔者对道奇诉福特公司案具体展开分析，不仅仅因为其常被援引以证明公司目的为“股东利益最大化”，更重要的是其将股东至上与股东压迫巧妙连接，同时反映出股东至上准则与商事判断规则之间的微妙关系，而这些鲜少被我国学者所讨论，所以该案例具有很强的研究价值，特作此文。
上观号作者：上海市法学会